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日本股市如何消化高估值

股价长期走势终会回归由盈利驱动的行情。从估值起落来看,消费估值泡沫通常破灭于利率的大幅、持续攀升;而科技估值泡沫通常破灭于产业周期的见顶回落。

本刊特约作者 刘晨明/文

日本股市长期收益率最高的板块是消费与科技。1973-2019年,日本年化收益率最高的三个行业分别为卫生保健(+5.8%)、食品饮料(+4.7%)、科技(+4.5%);年化收益率最低的三个行业则是基本资源(+1.0%)、金融服务(+1.6%)、石油和天然气(+1.7%)。其背后反映的仍是时代脉络与产业变迁。

日股的“诗和远方”及背后逻辑

总的来看,日本1950年代至今,能穿越宏观周期,占比趋势性提升的主要是服务型产业(如服务活动、批发零售、政府服务、家庭服务、交通运输)和消费行业(食品饮料)。

体现在资本市场上,日股行业规模的扩张与各时代的主旋律一致。1973年-1990年,经济的快速发展使得金融地产、零售、卫生保健、能源行业的市值占比提高;1990年代之后,泡沫破裂以及产业升级阶段,占比仍在提升的是工业产品和服务、个人和家庭用品、卫生保健、零售、食品饮料等消费服务型行业,以及产业转型方向的信息科技,而金融服务、公用事业、基本资源、石油和天然气等行业的占比趋势回落。

1990年是日本经济和股市转折意义比较强的一个年份。在这一年,日本GDP增长4.9%,之后再未有过新高;在这一年,日本贴现率提至6%,之后的30年都处于长期降息与低利率周期中;在这一年,日经225指数高位见顶回落,之后的30年也再未回到过此时高点。

1970-1980年代,日本股市的繁荣与泡沫缘于:制造业升级、消费升级、金融自由化及宽松货币环境等。经济繁荣来自技术提升带来的制造业升级、城市化率提升和居民收入提升带来的消费升级;经济泡沫来自广场协议之后的金融自由化,以及为了应对日元升值、景气回落而采取的连续降息等货币政策等。

1990年,日本股市的泡沫终结于:货币的持续大幅紧缩。1989年5月至1990年6月连续6次加息,从2.5%至6.0%;期间为了抑制地价上涨也实施了多个政策;叠加产业政策(技术路线落后)、日美贸易摩擦(广场协议)等因素,共同导致之后长期的萧条。

从估值角度看,1990年之后事实上日本股市处于持续的杀估值状态,直至2012年。期间虽然指数估值有反复,但多数估值的脉冲是由盈利衰退被动抬升,而非经济繁荣或产业趋势向上带来的估值抬升。

因此,长期来看,日本股市,繁荣中的高估值(盈利推动)主要出现在1988-1989年,其余年份,如1993-1994年(经济负增长)、1999-2000年(同期美国科网行情)、2009年(金融危机),均出现衰退中的高估值,即由于盈利差导致估值被动抬升。特别是石油和天然气、基本资源、地产、金融服务等周期性行业,在多个年份均出现全行业微利的状态,导致行业PE估值脉冲上升。

同样的繁荣、相似的泡沫、各异的远方

日本股市繁荣中的高估值(盈利推动)主要出现在1988-1989年,其余年份的高估值多数是衰退中的高估值。因此,我们主要针对卫生保健、食品饮料、零售和科技,在“1973-1989年代的繁荣”、“1990-2012年的杀估值”、“2012年之后估值逐步修复”这三个阶段的表现做进一步分析。

1973-2019年,卫生保健、食品饮料、科技、零售上涨1317%、741%、683%和621%。分阶段来看:

1973-1989年的上涨阶段:经济繁荣,盈利与估值共同驱动上涨,卫生保健、零售、食品饮料、科技均有6-8倍涨幅,消费估值推升至60-80倍,消费估值泡沫高于科技。其中,卫生保健指数+782%,估值+264%(PE由17.7倍升至64.1倍),盈利+142%;食品饮料指数+653%,估值+247%(PE由21.5倍升至74.5倍),盈利+117%;零售指数+821%,估值+217%(PE由23.5倍升至74.4倍),盈利+191%;科技指数+669%,估值+95%(PE由24倍升至47.5倍),盈利+293%。

1990-2012年的杀估值阶段:各行业普跌,杀估值幅度均在50%以上;消费靠盈利增长与股价回落消化估值,卫生保健表现最突出;科技主要靠股价回落消化估值,且期间指数与估值波动均很大。其中,卫生保健指数-31%,估值-68%( PE由64.1倍降至20.8倍),盈利+112%;食品饮料指数-51%,估值-72%( PE由74.5倍降至20.8倍),盈利+75%;零售指数-62%,估值-81%(PE由74.4倍降至13.9倍),盈利+101%;科技指数-52%,估值-59%( PE由47.5倍降至19.4倍),盈利+18%,期间波动剧烈,且经历了1990年代末到2000年代初科网行情中估值的迅速攀升与消亡。

2013-2019年的修复阶段:消费与科技估值进入稳态区间(PE均是20倍左右),股价主要由盈利驱动上涨。其中,卫生保健指数+134%,估值+30%(PE由20.8倍升至27.1倍),盈利+80%;食品饮料指数+129%,估值+11%(PE由20.8倍升至23.1倍),盈利+106%;零售指数+108%,估值+56%(PE由13.9倍升至21.7倍),盈利+33%;科技指数+111%,估值+10%(PE由19.4倍升至21.3倍),盈利+92%。

总的来说,1970-1980年代,日本股市泡沫缘于经济繁荣、居民收入高增以及货币极宽松,终结于货币的持续大幅紧缩;消费的估值泡沫高于科技。

日本的行业表现与美股类似:长期看,消费股价和盈利的持续性和稳定性显著更好,长期赚的是盈利和复利的钱;且在估值消化阶段,盈利贡献较多,相应地,股价跌幅也较小。综合看,日本股市表现最突出的行业是卫生保健行业,内在驱动力是居民收入及人口结构的变化。

相比之下,科技盈利依赖于产业周期的更迭,股价波动大,估值消化阶段避免不了股价的回落;科技在1980年代表现不如消费突出,且随后的杀估值幅度更大;但在1990年代末期,由科技产业周期驱动的科网行情中,经历了盈利缺失下的估值迅速攀升与消亡(股价上涨、盈利下滑、估值大幅抬升)。

此前,我们提到日本1990年代产业结构升级受阻,在信息技术竞争中全面落后于美国。资本市场科技行业的表现更是一览无遗。

1992-2019年,美股软件和计算机服务、电子电器设备、硬件与设备分别上涨23.1倍、17.6倍、15.7倍,而日股科技指数仅上涨113%。若从2000年的估值高点开始计算,美股软件和计算机服务、电子电器设备、硬件与设备分别上涨163%、82%、64%,而日股科技指数反而下跌了64%。

事实上,在科技周期的驱动下,日本科技行业在1990年代中后期也有一段落日余晖。当时的宏观背景是科技产业周期爆发以及长期极低利率(1995-2001年贴现率持续在0.5%,之后进一步下滑至0.1%)。1999年,日股科技指数在盈利缺失下,纯粹拔估值上涨,使得科技指数在1992-1999年涨幅达490%(期间估值+595%,盈利-15%),随后指数长期处于腰斩状态。

总的来说,科技行业的盈利和估值变化取决于科技产业周期以及全球产业地位。在产业周期向上阶段享受盈利与估值的双击,但在产业周期回落阶段,特别是在生命周期切换过程中(成长-稳定-衰退),可能面临较大的估值消化风险;而对于有核心竞争力的公司,未来能够通过持续稳定的盈利消化估值并获更大幅度上涨,如苹果、亚马逊、英伟达;但对于缺乏竞争力的企业,则成长阶段的估值泡沫可能成为永久的高峰。

几个案例:朝日、花王、中外制药、HOYA、东京电子、丰田

这里我们列举几个典型的消费医药与科技制造公司在过去50年的表现。

1973-1989年的上涨阶段:高增速与估值抬升,共同驱动股价上涨。这段时间,朝日、花王、中外制药、HOYA、东京电子、丰田分别上涨14.6倍、14.8倍、33.3倍、11.7倍、3.3倍、10.1倍,估值抬升至149倍、51倍、62倍、57倍、43倍、22倍。其中,中外制药盈利持续高增长,估值中枢也维持在相对较高水平。

1990-2012年的杀估值阶段:盈利上涨与股价下跌共同消化估值。这段时间,股价均有正的涨幅,期间这些优质的消费医药与科技制造公司的盈利均持续增长,但杀估值幅度均在50%以上,朝日集团估值下滑达91%。至2012年年底,朝日、花王、中外制药、HOYA、东京电子、丰田的估值分别回落至13倍、22倍、24倍、13倍、11倍、17倍。

2013-2019年的修复阶段:估值进入稳态区间,盈利增长推动股价上涨。这段时间,朝日、花王、中外制药、HOYA、东京电子、丰田分别上涨222%、338%、449%、491%、551%、118%,估值中枢稳定在16倍、26倍、40倍、27倍、16倍、11倍。

可以看到,行业及个股的长期走势,在繁华喧嚣之后,都会逐步回归由盈利驱动股价上涨。在这过程,不管是从盈利的稳定性或持续性,消费医药是有其天然的优势;而优质的科技制造公司最后也能逐步恢复上行趋势,但依赖于背后科技产业周期的变化以及公司竞争优势的变化。另外,从估值起落来看,消费估值泡沫通常破灭于利率的大幅、持续攀升(分母压制);而科技估值泡沫通常破灭于产业周期的见顶回落(分子压制)。

(作者工作单位为天风证券)

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